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万洲国际:国际“猪肉搬砖者”的赔率乌云

来源:养猪人必看 巴拉多利德vs赫塔费 www.qzaim.cn 发布时间:2019-06-06

巴拉多利德vs赫塔费 www.qzaim.cn   2019年5月28日,双汇发展的母公司万洲国际尽成对Pini Polonia的国际并购,这是一家波兰的年产能400万头的生猪加工厂。

  并购这一典型的市值管理方式,被万洲国际玩到了极致:2013年中,拿下美国最大的猪肉食品供应商Smithfield,间接控制欧洲最大的肉制品企业campofrio。一跃成为全球肉制品龙头,并以此驱动着市值的上行。

  从逻辑上看,万洲国际宛然是想通过国际“猪肉搬砖”,实现对于猪周期的挣脱。目前看来,这一点并没有那么简单实现?;诖伺卸?,万洲国际中短期的估值弥漫乌云。

  全球猪肉龙头的涨跌逻辑

  2018年,万洲国际的全球产业链能力如下:

  中国区域,持有双汇发展73.3%的股权,为公司奉献了收入的32.4%,和利润的55.9%,这一块业务的分红为集团公司提供了偿还并购债务的现金流;

  美国区域,倾尽全力并购的美国最大肉制品企业Smithfield,为公司奉献了收入的58%,和利润的37%;

  欧洲区域,Campofrio暂时奉献不大(所以又收购了波兰的Pini Polonia),收入的9.3%,利润的6.8%。

  通过并购成为全球肉制品龙头之后,万洲国际拥有的最主要的优势,凭借全球范围的采购和销售(俗称猪肉搬砖),来实现利润的最大化,实现对于猪周期的挣脱,这是此前股价从3港元涨到9港元的大逻辑。去年9月到今年4月的一波接近翻倍的上涨,其实也是在这个框架之内:

  首席阶段是宏观猪周期产能波动使得猪肉价格陷入了上涨周期;

  第二阶段是非洲猪疫的刺激,导致全国范围的产能去化和缺口,这使得万洲国际的美国公司Smithfield受益;

  第三阶段则是中国猪肉进口业务的预期,使得布局进口贸易的万洲国际三重受益。

  4月以后万洲国际股价从高点归撤31%,对投资人来说,重新审视万洲国际上涨的逻辑和下跌的风险,显得尤其重要。

  关于国际业务,我们也应该看到其中一些问题。必须承认的是,由于Smithfield的上游是大型养殖场,而下游主要客户是沃尔玛这样的超级零售商,他并不像双汇那样对小供应商和渠道拥有极强议价能力。

  也因此,单从净资产归报率角度讲,这个并购表现并不算梦想,万洲并购了Smithfield之后过去几年的净资产收益率在都在15%以下。

  “国际搬砖”无法挣脱周期

  在券商研报中,万洲国际的简单逻辑框架是:

  海外业务受益中国需求溢出,价格抬升40%,奉献47亿人民币利润增量;双汇进口业务奉献增量32亿人民币;而国内双汇能够保住屠宰基本盘,奉献60亿,这样总净利润可以迅速提升至140亿左右。赠出13倍左右估值,双汇市值可以到达2000亿港币市值,比现在的1000亿港币可再增长一倍。

  以上市值翻倍达到2000亿港币,其实依然面对猪周期的逻辑困境。首要问题是生猪养殖的供应弹性没有根本逆转,高位价格不具有持续性。

  和普通印象不同,鲜猪肉作为同质化商品,现货批发价过去15年重合增速为年化3.5%,从12元涨到了20元左右,这样的涨幅谈不上高增长。

  而由于生猪养殖屠宰的壁垒稀薄,增添减少产能并不艰难,市场价格推动着产能的忽上忽下,猪肉价格三至四年就会浮现一个局部高点。

  本次非洲猪疫之后,由于主动关停和被动泯灭,国内的总产能去化率按照估算在20%左右,这意味着大约有1000万吨的缺口。

  尽管如此,券商最乐观预计也不得不承认,对于生猪养殖和屠宰的竞争格局来说,产能扩充这一必然结局,只会迟到不会缺席。

  这里关键的问题是,无论是16个月还是3年,猪肉产能的扩充是一个断定性很强的因素。

  概率上讲,券商的2000亿估值逻辑中,行业扩产这一必然发生的负面因素反而视而不见。问题都存在,只等数量上来市场就会剧烈反应,这也正是猪疫苗消息传出后,受惊的资金疯狂出逃的主要缘故。

  动人心魄的伟大投机,不仅要关切真正的利空,还要关切约摸的人心变幻,而正如前文所说,既然真正的利空是断定的,那么无论是什么消息,雪崩只是光阴问题。

  估值不低

  当万洲国际的市值来到1069亿港币的位置,投资人真正应该考虑的问题,不是2000亿港币市值的卖方逻辑赠自己坚定信心,而是在目前这个价位,审视较差情况约摸引发的不利结局及影响。

  要是肉价恢重到20元每公斤左右的常态,万洲国际的合理估值是多少?未来又能为股东奉献多少现金流?答案恐怕是令人失望的。

  目前万洲国际的盈利能力的预料,建立在美国猪肉价格上升40%的基础上,和因此产生的双汇贸易利润,而关于双汇屠宰和肉制品盈利能力倘若基本不变。

  随着产能扩充和价格归落,万洲国际自由现金流约摸率会重现2015年-2018的情况,均匀奉献60亿左右的自由现金流。

  过去几年,万洲国际将自由现金流的绝大多数用于支付股息(2018年支付了54亿股息),因此股息/自由现金流比例进一步提升空间不大。

  倘若猪肉价格不增长(或保持3%左右的永续增速),而销售屠宰量已经多年保持稳定,万洲国际的长期营收年化增长率,约摸率会落在5%以内的位置。而从盈利能力上来分析,在不考虑肉价提升的前提下,内生性大幅上涨的约摸性也已经尤其渺茫。

  当前万洲拥有接近250亿人民币负债,叠加股权市值930亿,总和接近1180亿,考虑到目前60亿左右的自由现金流,和5%以内的长期增长速度,万洲国际的估值接近其常态化盈利能力的20倍。

  投资者必须要认识到,以万洲国际这样较低增长,显然周期化的肉制品业务中,20倍自由现金的估值,已经不太约摸实现年初股价这种戏剧性的上涨。

  换句话说,这个时候的万洲国际性价比不够好,赔率不够高,即使它是全球肉制品龙头。

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